撬动制度的杠杆:各国金融能力差异之谜

2019-07-12 04:33:10

美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现,反映的是美国的制度优势。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。

美国最大的优势在于其金融实力(图源:VCG)

中国大陆媒体界面新闻网北京时间7月11日报道,在美国,土地可以形成一层又一层的抵押金字塔:居民可以用住房做抵押获得按揭贷款,银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押,作为基础资产,发行抵押贷款支持证券(MBS)。MBS又可以再次被打包作抵押,以此发行债务抵押债券。

好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目,将社会的蛋糕做大;好的金融体系还在全社会实现更好的风险分担和保险;好的金融体系还将产生有效的信息,加总社会的群体智慧。引导着实体经济的配置。

金融体系的这些功能建立在金融合约的基础之上。所有的金融合约都是一种承诺,都需要某种抵押品来做担保,承诺与抵押品之间的关系就是杠杆(Leverage),它能刻画一个国家的金融结构。

通过分析债和股这两种基本金融工具,我们可以很清楚地看到金融合约与信息之间的关系。债务合约对信息或者制度的要求是非常低的。因为抵押品可以保障足额清偿。股权合约对于信息是很敏感的,对制度的要求很高。

因为其信息敏感程度的不同,股和债的侧重点也有所不同。因为对信息高度敏感,流动性对股票来说十分关键,这决定了信息是否可以迅速变现。股票价格会对信息作出快速反应,如同人体的神经系统。而债,因其信息不敏感性,更多肩负的是融资功能,相当于人体的血液系统。

融资需要的是安全,而债对信息的钝感恰恰提供了这样的安全。银行贷款,作为债权的一种,相比于基于市场的可交易的债券,又额外多了一个维度:限制性条款(Covenant)。

银行贷款合约本质是基于关系的,而债券是基于抵押的。从上世纪80年代开始,随着证券化(即资产池和分级)和影子银行的崛起,美国的金融体系逐步从基于关系(即银行)过渡到基于抵押(即证券化),这种转变是一个降维的过程(债的合约从多个维度降低到三维),使得债类合约更加对信息不敏感了,增加了其流动性。

金融发展与制度之间的关系,可以总结为以下几点:一、法治不健全的国家,股票市场一般不太发达。一般而言,大陆法系的国家很难有发达的金融市场(尤其是股票市场),而司法体系相对更成熟的普通法系(如英美)则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

过去100多年的金融史表明,大陆法系国家的股权收益率要低得多。由于金融体系比较完整,美国人不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家,特别是经济高速增长的国家,人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段;如果对土地和房产市场不加规制,很容易产生严重的资产泡沫。

二、法治不健全的国家,债权市场的发展也会受到限制。在这些国家中,未来抵押品价值的不确定性高,利率会更高;抵押率更低(杠杆更低)。三、从期限结构上看,法治越不健全,债务的期限会越短。四、在限制性条款方面,越是担心违约,则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。

总之,一个国家法治越健全,所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度,土地都无法被用作抵押品,无法被证券化。而在美国,居民可以用住房做抵押获得按揭贷款(Mortgage),银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押,作为基础资产,发行抵押贷款支持证券。

综上所述,一个国家的金融体系由两个维度决定,其一是能发行什么样的承诺,其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家,承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺,以此类推,金融大厦可以建得很高。当然,如果承诺过多、而抵押品不足的话,就会造成违约。

布雷顿森林体系瓦解之后,美元的发行摆脱了黄金的羁绊,相比黄金,美国有很多更好的抵押品(如国家的信用),在此之前都是闲置浪费的。美国以国家信用这种软实力做抵押,在全世界发行相对安全的承诺(国债和美元)。

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编辑:孙传庭

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